“우리 회사의 가치는 얼마인가?” 같은 회사도 예상 매출, 설비투자 계획, 할인율 등 기본 가정에 따라 평가액이 크게 달라질 수 있습니다.
주식가치평가는 회사의 수익성과 재무상태, 앞으로의 사업계획을 바탕으로 주주 지분의 가치를 산정하는 업무입니다. 인수·투자를 위한 평가라면 미래 수익과 자금 부담이 중요하고, 세무 신고를 위한 평가라면 해당 세법이 정한 기준을 따라야 합니다. 평가 목적이 다르면 적용하는 방법과 결과의 의미도 달라집니다.[1][10]
기업 인수나 투자유치를 준비할 때는 평가금액뿐 아니라 그 금액을 산출한 근거를 확인해야 합니다. 회사가 어떤 실적을 예상하는지, 필요한 인력과 투자비가 반영되어 있는지, 평가액과 실제 거래가격에 차이가 있다면 그 이유가 무엇인지가 핵심입니다.
주식가치평가 · 실무 가이드
1. 기업가치와 주식가치의 구분
“기업가치가 150억원”이라는 표현만으로는 매도 주주에게 지급할 금액을 알 수 없습니다. 사업 자체의 가치와 주주 지분의 가치, 실제 주식매매대금을 구분해야 합니다.
사업의 가치와 주주에게 귀속되는 가치
기업가치(Enterprise Value, EV)는 사업 자체를 평가한 금액입니다. 여기서는 영업활동에서 발생할 현금흐름의 가치를 뜻하며, 영업과 별도로 평가할 현금과 비영업자산은 이후에 가산합니다. 주식가치(Equity Value)는 기업가치에 이러한 자산을 더하고 차입금과 기타 지급의무를 차감한 뒤 주주에게 귀속되는 금액입니다.[2]
주식가치 = 기업가치 + 별도로 가산할 현금·비영업자산 − 차입금·기타 지급의무
예를 들어 기업가치가 150억원, 별도로 가산할 현금이 10억원, 차입금이 40억원이고 다른 조정사항이 없다면 주식 100%의 가치는 120억원입니다. 기업가치 150억원을 그대로 주식매매대금으로 이해하면 현금과 차입금 조정을 누락하게 됩니다.
평가금액과 실제 거래가격
평가금액은 정해진 기준일의 자료와 가정을 바탕으로 산정합니다. 반면 실제 거래가격에는 협상 결과, 대금 지급시기, 손해배상 조건, 인수 후 실적에 따른 추가 대금 등이 반영됩니다. 평가금액과 거래가격이 다를 수는 있지만, 차액을 지급하는 이유는 설명할 수 있어야 합니다.[7]
과거에 평가받은 금액을 다시 사용할 때도 주의가 필요합니다. 이후 실적과 주요 계약, 차입금, 시장 여건이 달라졌다면 평가 결과도 달라질 수 있습니다. 보고서 작성일과 별개로 어느 날짜를 기준으로 평가했는지 확인해야 합니다.
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2. 평가 목적과 회사 특성에 맞는 방법 선택
인수·투자 목적의 주식가치평가에서는 회사의 사업 특성과 확보할 수 있는 자료를 고려해 평가방법을 정합니다. 모든 회사에 DCF법과 상대가치 평가법을 함께 적용해야 하는 것은 아닙니다. 적용 근거가 충분한 방법을 중심으로 평가하고, 다른 방법이 필요한지는 평가 목적과 자료의 신뢰성에 따라 판단합니다.[1][4]
| 평가방법 | 주요 평가 근거 | 적용 시 검토사항 |
|---|---|---|
| 현금흐름할인법, DCF법 | 회사의 사업계획에서 추정한 미래 현금흐름 | 예상 실적과 투자계획을 합리적으로 설명할 수 있는지 |
| 상대가치 평가법(비교평가법) | 유사기업의 주가·기업가치 또는 유사한 지분거래의 가격 | 규모·수익구조·성장성 등이 비교 가능하고 필요한 자료가 있는지 |
| 조정순자산가치법 | 자산과 부채를 재평가한 순액 | 회사의 가치가 주로 보유자산에서 발생하는지 |
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중소기업 평가에서는 비교 가능성부터 판단
중소기업은 같은 업종의 상장회사와도 매출 규모, 고객 구성, 자금조달 여건, 대표자에 대한 의존도에서 차이가 클 수 있습니다. 회계자료의 상세 수준이나 특수관계자 거래 구조도 다를 수 있어, 상장회사의 평가배수를 그대로 적용하기 어렵습니다.[4]
이러한 차이를 조정할 근거가 부족하다면 상대가치 평가법을 주된 방법으로 삼기 어렵습니다. 사업계획을 확보하고 예상 실적의 근거를 검토할 수 있는 회사라면, DCF법을 중심으로 해당 회사의 수익구조와 투자 부담을 반영하는 방식을 검토할 수 있습니다. 비교대상이 적절하지 않은데도 두 방법의 결과를 나란히 제시하거나 평균할 필요는 없습니다.
반대로 신규사업이나 신시장 진출로 과거 실적이 충분하지 않고 장기 손익을 구체적으로 추정하기 어려운 경우에는, 유사기업이나 투자·인수 사례를 활용한 상대가치 평가법이 대안이 될 수 있습니다. 다만 이때도 신뢰할 만한 비교자료가 있어야 합니다. 신규사업이라는 이유만으로 상대가치 평가법이 적합해지는 것은 아니며, 비교 가능한 자료가 없다면 평가 범위와 불확실성을 별도로 설명해야 합니다.[4][5]
상증세법상 평가: 법에서 정한 기준에 따른 산정
세무 목적으로 비상장주식을 평가할 때는 「상속세 및 증여세법」과 그 시행령의 평가 규정을 확인해야 합니다. 상증세법은 시가 평가를 원칙으로 하며, 시가를 산정하기 어려운 경우에는 법에서 정한 보충적 평가방법을 적용합니다. 관련 기본 규정은 법 제60조·제63조와 시행령 제54조부터 제56조에 있습니다.[10][11]
보충적 평가방법은 일반적으로 최근 3년의 순손익을 바탕으로 한 순손익가치와 평가기준일 현재의 순자산가치를 정해진 방식으로 반영합니다. 미래 매출과 투자계획, 할인율 등 회사별 가정을 설정하는 DCF법과 달리, 법정 산식과 조정 기준에 따라 산정한다는 점이 특징입니다. 단순히 과거 재무제표의 당기순이익과 자본총계를 가져오는 것은 아니며, 세법에 따른 손익·자산·부채의 조정이 필요합니다.[11]
장점은 평가 기준이 정해져 있어 결과를 재현하고 확인하기 쉽다는 것입니다. 같은 기준일, 같은 사실관계와 자료에 동일한 규정을 적용했다면 원칙적으로 같은 계산 결과가 나와야 합니다. 다만 시가의 인정 여부, 자산의 평가, 적용 요건에 관한 판단이 다르면 차이가 생길 수 있습니다.
한계도 분명합니다. 과거 실적과 기준일의 재산상태를 중심으로 한 산식은 신규사업의 성장 가능성, 고객 이탈, 향후 대규모 투자 등 회사별 사정을 충분히 반영하기 어렵습니다. 세무상 일관성과 예측 가능성에 장점이 있는 방법이지만, 인수자가 판단하는 미래 사업가치와 항상 일치하는 것은 아닙니다. 따라서 상증세법상 평가액과 인수·투자 목적의 평가액은 목적을 구분해 이해해야 합니다. 법정 예외나 별도 절차의 적용 여부는 개별 평가에서 확인합니다.
목적별 차이는 세법상 주식평가와 DCF에서 자세히 설명합니다.
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3. 사업계획의 준비와 평가자의 검토 범위
사업계획은 회사가 작성·제공하는 것이 기본
일반적인 DCF 평가에서는 회사 경영진이 작성하거나 확인한 사업계획을 제공하고, 평가자가 이를 검토해 가치평가에 반영합니다. 고객과 수주 현황, 생산능력, 인력 채용, 설비투자 일정은 사업을 운영하는 회사가 가장 구체적으로 파악하고 있기 때문입니다.[12]
회사는 향후 매출·원가·인력·투자계획과 주요 가정의 근거를 설명할 수 있어야 합니다. 평가자는 제공된 계획을 과거 실적과 계약자료 등에 비추어 검토하고, 누락된 비용이나 서로 맞지 않는 가정이 있으면 보완을 요청합니다. 필요한 경우 근거를 제시해 평가에 적용할 수치를 조정합니다. 회사가 계획을 제공한다는 것은 평가자가 그 수치를 검토 없이 그대로 사용한다는 뜻이 아닙니다.[12]
실무에서는 다음과 같이 역할을 나누면 혼선을 줄일 수 있습니다.
| 구분 | 주로 담당할 내용 |
|---|---|
| 회사·경영진 | 사업 방향과 실행계획 수립, 예상 매출·비용·투자의 근거 제시, 제공 자료와 주요 가정 확인 |
| 평가자 | 평가 목적에 맞는 가정 검토, 자료 간 불일치와 누락사항 확인, 현금흐름·할인율·가치 산정과 결과 설명 |
| 별도 협의가 필요한 업무 | 사업계획의 신규 작성, 상세 재무모형 구축, 시장조사·사업성 검토, 재무·세무실사 |
회사가 사업계획을 준비하지 못했다면 착수 전에 작성 지원의 필요성과 범위를 정해야 합니다. 평가자가 회사와 함께 재무계획을 정리할 수는 있지만, 핵심 영업 가정과 실행계획에 관한 경영진의 확인이 필요합니다. 가치평가를 의뢰했다는 이유만으로 사업계획 수립 전반이 포함되는 것은 아닙니다.
상세 추정의 수준은 중요한 항목부터 정함
예상 손익을 거래처·제품·인력·월별로 세분화하면 검토할 항목은 계속 늘어납니다. 그러나 항목을 잘게 나눈다고 미래 예측이 반드시 정확해지는 것은 아닙니다. 평가액에 미치는 영향, 자료의 확보 가능성, 업무 범위와 일정에 맞춰 검토 수준을 정해야 합니다.
예를 들어 주요 제품의 매출과 핵심 원재료비, 인건비, 대규모 설비투자는 별도 근거를 확인하고, 금액이 작고 변동이 안정적인 경비는 과거 실적 비율이나 회사 예산을 활용할 수 있습니다. 중요한 것은 모든 항목을 같은 깊이로 추정하는 것이 아니라 평가 결과를 좌우하는 가정을 충분히 검토하는 것입니다.
가치평가는 미래 수익을 보장하는 업무가 아님
DCF 평가액은 사업계획과 주요 가정을 전제로 한 결과이지, 예상 매출이나 이익이 실제로 달성된다는 보증이 아닙니다. 시장환경과 계약 진행, 투자 일정이 달라지면 실적과 가치도 달라질 수 있습니다.
다만 미래를 보장하지 않는다는 이유로 평가에 필요한 검토를 생략할 수는 없습니다. 보고서에는 어떤 계획을 사용했는지, 주요 가정을 어디까지 확인했는지, 확인이 제한된 사항이 무엇인지 구분해야 합니다. 사업계획의 실행 책임과 평가방법·가정의 검토 및 산정 결과에 대한 평가자의 역할은 별개입니다.
매출 전망: 목표와 산정 근거의 구분
회사 내부의 도전적인 매출 목표와 가치평가에 사용할 예상 실적은 구분할 필요가 있습니다. 전년도 매출에 성장률을 곱하더라도 그 비율이 수주 현황, 판매가격, 생산능력 등으로 뒷받침되어야 합니다.
| 사업 유형 | 매출 추정 방법 | 주요 확인자료 |
|---|---|---|
| 제조·유통 | 판매수량 × 판매단가 | 수주·출하 내역, 고객계약, 생산능력, 반품률 |
| 외식·소매 | 점포 수 × 점포당 매출 | 기존점 실적, 개점일, 신규점 정착기간, 폐점 계획 |
| 구독형 서비스 | 유료 고객 수 × 고객당 매출 | 가입·해지·갱신 내역, 요금 변경, 영업·광고 계획 |
| 프로젝트 사업 | 계약별 진행 일정에 따른 매출 | 수주잔고, 진행·검수 일정, 미확정 수주와 예상 원가 |
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신규 점포가 연말에 개점하는데 첫해에 12개월 매출을 반영했다면 영업기간을 수정해야 합니다. 기존 설비가 최대 가동 중이라면 생산량 확대에 필요한 증설비와 가동 준비기간을 반영해야 합니다. 협의 중인 수주는 확정계약과 구분하고, 수주 가능성과 예상 시점을 설명해야 합니다.
이익률: 비용 절감의 근거와 필요한 인력 반영
영업 규모가 확대되면 고정비의 상대적 부담이 낮아져 이익률이 개선될 수 있습니다. 다만 인력 충원, 물류시설 확충, 광고 집행이 필요하다면 추가 비용도 반영해야 합니다. 판매가격 인상, 원가 절감, 제품구성 개선의 효과를 구분해야 같은 이익률 개선을 중복 반영하지 않습니다.
과거 실적에 비경상 손익이나 특수관계자 거래가 있다면 통상적인 영업에서 발생하는 이익을 산정하기 위해 조정합니다. 비용만 가산할 것이 아니라 비경상 이익도 제외하고, 인수 후에도 필요한 비용은 반영해야 합니다.[4]
대표이사의 보수 3억원을 제외하더라도 후임 경영진에게 2억원을 지급해야 한다면 예상 절감액은 1억원입니다. 소유주가 제공하던 사무실을 무상으로 사용했다면 인수 후 임차료 부담도 확인해야 합니다. 과거 실적에서 확인한 조정사항은 미래 사업계획에도 일관되게 반영합니다.
설비투자: 교체·유지와 사업 확대에 필요한 지출
투자계획은 기존 영업을 유지하기 위한 교체·보수와 생산능력 확대를 위한 증설·신규 투자로 구분합니다. 회계상 감가상각비와 실제로 집행할 투자금액은 일치하지 않을 수 있습니다.
감가상각비를 현금흐름에 다시 더하면서 설비 교체비를 누락하면 평가액이 과대 산정됩니다. 반대로 일시적인 신공장 투자비를 매년 반복되는 지출로 적용하면 과소 산정될 수 있습니다. 자산대장과 교체주기, 투자 예산, 견적 및 집행 일정을 함께 확인해야 합니다.
운전자본: 영업 규모에 따른 자금 소요
외상매출과 재고의 증가는 매출대금 회수 전에 필요한 자금을 늘립니다. 매입대금의 지급조건도 자금 소요에 영향을 줍니다. DCF에서는 매출채권·재고·매입채무 등 영업 관련 순운전자본을 추정하고, 전기 대비 증가액을 현금흐름에서 차감합니다.[2]
매출액 대비 순운전자본 비율이 15%이고 매출액을 100억원에서 110억원으로 예상한다면, 필요한 순운전자본은 15억원에서 16.5억원으로 증가합니다. 해당 연도에 추가로 투입할 금액은 16.5억원 전액이 아니라 1.5억원입니다.
비율을 적용할 때는 실제 대금 회수기간, 재고 보유기간, 매입대금 지급조건과 계절성을 검토해야 합니다. 매출 확대와 동시에 회수기간 단축·재고 감축을 가정했다면 이를 실행할 방안도 확인해야 합니다.
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4. DCF법의 현금흐름 추정
현금흐름할인법(DCF법)은 앞으로 발생할 현금흐름을 평가기준일의 현재가치로 환산하는 방법입니다. 현금을 확보하기까지의 기간과 사업 위험을 할인기간과 할인율에 반영합니다.[2]
여기서는 기업잉여현금흐름(FCFF)을 이용해 기업가치를 계산한 뒤 주식가치로 조정합니다. FCFF는 영업에서 발생한 이익에 세금, 비현금 비용, 투자지출과 운전자본 변동을 반영한 금액입니다. 이자와 차입금 원금 상환 등 금융거래는 차감하기 전의 현금흐름입니다.
FCFF = 세후영업이익 + 감가상각비 등 − 투자지출 − 영업 순운전자본 증가액
감가상각비는 영업이익에서 차감되지만 해당 연도의 현금 지출은 아니므로 가산합니다. 대신 실제 설비·시설·소프트웨어 등에 투자할 금액을 차감합니다. 따라서 EBITDA만으로는 DCF법에 사용할 현금흐름을 대신할 수 없습니다.[2]
5개년 사업계획을 적용한 계산 사례
직전 연도 매출액이 100억원인 제조기업을 가정하겠습니다. 기존 고객에 대한 판매 확대와 제품구성 개선을 계획하고 있으며, 초기 설비투자 이후에는 매출 증가율과 투자 규모가 완만해지는 사업계획입니다.
평가기준일은 연말, 현금흐름의 발생시점은 각 연도 말로 가정합니다. 감가상각비 등은 매출액의 3%, 영업 순운전자본은 15%, 영업이익에 대한 세율은 20%를 적용합니다.
단위: 억원, 비율 제외
| 항목 | 1년 차 | 2년 차 | 3년 차 | 4년 차 | 5년 차 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 110.00 | 120.00 | 130.00 | 138.00 | 145.00 |
| EBITDA 이익률 | 16.0% | 17.0% | 18.0% | 18.0% | 18.0% |
| EBITDA | 17.60 | 20.40 | 23.40 | 24.84 | 26.10 |
| 감가상각비 등 차감 | −3.30 | −3.60 | −3.90 | −4.14 | −4.35 |
| 영업이익 | 14.30 | 16.80 | 19.50 | 20.70 | 21.75 |
| 영업이익에 대한 세금 | −2.86 | −3.36 | −3.90 | −4.14 | −4.35 |
| 세후영업이익 | 11.44 | 13.44 | 15.60 | 16.56 | 17.40 |
| 감가상각비 등 가산 | +3.30 | +3.60 | +3.90 | +4.14 | +4.35 |
| 투자지출 | −7.00 | −6.50 | −6.00 | −5.70 | −5.80 |
| 영업 순운전자본 증가액 | −1.50 | −1.50 | −1.50 | −1.20 | −1.05 |
| FCFF | 6.24 | 9.04 | 12.00 | 13.80 | 14.90 |
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1년 차 EBITDA는 17.60억원이지만 평가에 사용할 FCFF는 6.24억원입니다. 세금, 설비투자, 운전자본 증가에 필요한 금액을 차감한 결과입니다. 회사의 가치는 이익 규모뿐 아니라 그 이익을 유지·확대하는 데 필요한 재투자 부담에 따라 달라집니다.
실제 평가에서는 감가상각비를 기존 자산과 신규 투자계획에 맞춰 추정하고, 세액공제나 이월결손금 등에 따른 세금 차이도 검토합니다. 중요하지 않은 항목을 단순화할 수는 있지만 평가액에 큰 영향을 주는 지출을 비율 가정에 묻어서는 안 됩니다.
5년은 이 사례의 추정기간입니다. 신공장 가동이나 주요 사업의 수익성이 그 이후에 안정된다면 필요한 기간까지 추정해야 합니다. 추정기간은 회사의 사업계획과 정상적인 영업 수준에 도달하는 시점을 고려해 정합니다.
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5. 할인율과 가중평균자본비용
같은 금액의 현금흐름이라도 안정적으로 실현될 사업과 변동성이 큰 사업의 가치는 다릅니다. 할인율은 해당 사업에 자금을 투자하는 주주와 채권자가 요구하는 수익률을 반영합니다. 은행 대출금리가 5%라는 이유만으로 기업의 현금흐름 전체를 5%로 할인하지는 않습니다.[3]
FCFF를 할인할 때는 가중평균자본비용(WACC)을 사용합니다. 자기자본비용과 세후 타인자본비용을 자본구성에 따라 가중평균한 값입니다.[2][3]
할인율 10%의 계산 예시
| 항목 | 가정 | 의미 |
|---|---|---|
| 자기자본비용 | 12% | 주주가 사업 위험을 부담하는 대가로 요구하는 수익률 |
| 세전 타인자본비용 | 5% | 대상회사의 신용위험과 조달 여건 등을 반영한 차입 비용 |
| 세율 | 20% | 이자비용의 세금 절감 효과를 적용하는 계산 가정 |
| 자기자본·차입금 비중 | 75%·25% | 시장가치 기준의 목표 자본구성 |
| WACC | 10% | 12% × 75% + 5% × (1−20%) × 25% |
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자기자본비용은 국채 수익률, 주식시장 위험프리미엄, 관련 업종의 주가 변동과 대상회사의 특성 등을 검토해 산정합니다. 비상장기업도 업종 위험 등을 추정할 때 상장기업 자료를 참고할 수 있습니다. 다만 할인율 산정에 일부 시장자료를 활용하는 것과 해당 상장기업의 평가배수를 그대로 적용하는 것은 별개의 판단입니다.[3][4]
차입 비용은 과거 대출금리를 그대로 적용하기보다 평가기준일의 신용위험과 조달 여건을 확인합니다. 자본구성도 장부상 자본금과 차입금 비율을 기계적으로 적용하지 않고 시장가치와 유지 가능한 조달구조를 고려합니다.[3]
평가보고서에서는 할인율의 최종 비율뿐 아니라 자료의 출처, 기준일, 주요 조정의 근거를 확인해야 합니다. 원하는 평가액을 산출하기 위해 할인율을 높이거나 낮추어서는 안 됩니다. 인수기업이 저금리로 자금을 조달할 수 있다는 사실만으로 대상회사의 사업 위험이 낮아지는 것도 아닙니다.
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6. 영구가치와 계속기업가정
추정기간 이후에도 영업이 계속된다면 그 이후의 현금흐름도 평가에 포함합니다. 5개년을 추정한 경우, 6년 차 이후의 현금흐름을 5년 말의 가치로 계산한 금액이 영구가치(Terminal Value)입니다.[8]
일정한 장기 성장률을 적용할 때의 계산식은 다음과 같습니다.
5년 말 영구가치 = 6년 차 정상 현금흐름 ÷ (할인율 − 영구성장률)
마지막 추정연도에 일시적으로 설비투자를 줄였거나 매출채권을 회수했다면 그 현금흐름이 장기적으로 반복된다고 볼 수 없습니다. 매출과 이익률뿐 아니라 교체투자와 운전자본을 정상 수준으로 조정해야 합니다.
6년 차 현금흐름의 산정
앞의 제조기업은 6년 차부터 매출액이 연 2% 성장하고 EBITDA 이익률은 18%를 유지한다고 가정합니다. 설비 교체와 성장에 필요한 6년 차 투자지출은 7억원이며, 감가상각비와 운전자본 비율은 앞의 계획과 동일합니다.
단위: 억원
| 6년 차 항목 | 계산·가정 | 금액 |
|---|---|---|
| 매출액 | 145.00 × 1.02 | 147.900 |
| 세후영업이익 | 매출액 × 영업이익률 15% × (1−20%) | 17.748 |
| 감가상각비 등 가산 | 매출액 × 3% | +4.437 |
| 투자지출 | 교체·유지와 성장에 필요한 지출 | −7.000 |
| 영업 순운전자본 증가액 | (147.90−145.00) × 15% | −0.435 |
| 6년 차 정상 FCFF | 17.748 + 4.437 − 7.000 − 0.435 | 14.750 |
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6년 차 이후에는 매출·비용·감가상각비·투자지출과 운전자본 잔액이 모두 연 2%씩 증가한다고 가정합니다. 이에 따라 FCFF도 연 2% 증가합니다.
할인율 10%, 영구성장률 2%를 적용한 5년 말 영구가치는 14.75 ÷ (10%−2%) = 184.375억원입니다. 이 금액을 다시 5년간 할인해야 평가기준일의 현재가치가 됩니다.
영구성장률은 할인율보다 낮아야 하며, 시장과 경제 여건에 비추어 장기적으로 유지할 수 있는 수준이어야 합니다. 중요한 것은 성장률의 숫자만이 아니라 이를 뒷받침할 시장, 인력, 투자지출입니다. 매출 성장만 반영하고 필요한 투자를 제외하면 평가액이 과대 산정될 수 있습니다.[8]
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7. DCF 평가액과 주당가치의 산정
현금흐름의 현재가치 합산
각 연도의 FCFF를 10%로 할인하고 영구가치의 현재가치를 더하면 기업가치가 산정됩니다. 1년 차 FCFF 6.24억원의 현재가치는 6.24 ÷ 1.10으로 계산합니다.
단위: 억원
| 구분 | 미래 금액 | 현재가치 계산 | 현재가치 |
|---|---|---|---|
| 1년 차 FCFF | 6.24 | 6.24 ÷ 1.10 | 5.67 |
| 2년 차 FCFF | 9.04 | 9.04 ÷ 1.10² | 7.47 |
| 3년 차 FCFF | 12.00 | 12.00 ÷ 1.10³ | 9.02 |
| 4년 차 FCFF | 13.80 | 13.80 ÷ 1.10⁴ | 9.43 |
| 5년 차 FCFF | 14.90 | 14.90 ÷ 1.10⁵ | 9.25 |
| 5개년 현금흐름 현재가치 합계 | — | — | 40.84 |
| 영구가치 | 184.375 | 184.375 ÷ 1.10⁵ | 114.48 |
| 기업가치 EV | — | 5개년 현금흐름과 영구가치의 현재가치 합계 | 155.32 |
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이 사례에서는 영구가치가 기업가치의 상당 부분을 차지합니다. 비중이 높다는 사실만으로 평가가 잘못되었다고 볼 수는 없지만, 장기 이익과 투자 가정에 대한 검토가 중요하다는 의미입니다.
현금·비영업자산과 차입금 조정
보통주 100만 주가 발행되어 있고 별도의 우선권이나 희석 요인이 없다면 다음과 같이 주식가치를 산정합니다.
| 항목 | 금액·수량 |
|---|---|
| 기업가치 EV | 155.32억원 |
| 별도로 가산할 현금 | +12.00억원 |
| 비영업자산 가치 | +8.00억원 |
| 차입금 | −40.00억원 |
| 기타 지급의무 | −3.00억원 |
| 주식 100%의 가치 | 132.32억원 |
| 보통주 주식 수 | 1,000,000주 |
| 1주당 가치 | 13,232원 |
현금 12억원은 정상 영업에 필요한 자금과 구분해 별도로 가산할 수 있는 금액입니다. 비영업자산 8억원은 관련 수익을 DCF에서 제외하고 처분 시 세금·비용을 고려한 가치입니다. 기타 지급의무 3억원은 기준일 이전에 발생했으며 앞의 현금흐름에 포함되지 않은 부담으로 가정했습니다.
자산·부채 조정 시 중복 반영 방지
영업용 공장이나 설비의 가치를 다시 가산하지 않습니다. 해당 자산으로 창출할 현금흐름이 이미 DCF에 반영되어 있기 때문입니다. 비영업자산을 별도로 가산할 때는 그 자산의 수익과 비용을 영업현금흐름에서 제외했는지 확인합니다.[2]
기존 매출채권·재고 등 운전자본 전액을 다시 차감하지 않습니다. DCF는 기존 영업자산을 활용한다는 전제에서 향후 운전자본의 증가·감소액을 반영합니다. 거래계약상 운전자본 과부족을 별도로 정산한다면 DCF의 시작 잔액과 정산 기준이 중복되지 않는지 대조해야 합니다.[7]
대상회사의 차입금과 인수자의 차입금을 구분합니다. 주식가치에서 차감하는 것은 대상회사의 채무입니다. 인수자가 주식대금 조달을 위해 빌리는 자금은 인수자의 조달·상환계획에서 검토할 사항입니다.
주식가치평가 · 실무 가이드
8. 상대가치 평가법의 적용과 비교기업 선정
상대가치 평가법(비교평가법)은 유사한 기업의 시장가격이나 거래가격을 이익·매출·순자산 등의 지표와 비교해 평가배수를 산정하고, 이를 대상기업에 적용하는 방법입니다. 유사상장회사 비교법과 유사거래 비교법이 대표적입니다.[5]
중소기업 평가에서 가장 큰 제약은 계산식이 아니라 적절한 비교기업과 자료의 확보입니다. 같은 업종이라도 고객 의존도, 규모, 자금조달 능력, 대표자 역할의 차이가 크면 평가배수를 그대로 적용하기 어렵습니다. 이러한 차이를 설명하고 조정할 수 있는지를 먼저 판단해야 합니다.[4][6]
주요 평가배수와 산정 대상
| 지표 | 적용 방법 | 주요 검토사항 |
|---|---|---|
| EV/EBITDA | EBITDA × 배수로 기업가치 산정 | 비경상 손익, 설비투자·운전자본 부담, 리스 처리 |
| EV/EBIT | 영업이익 × 배수로 기업가치 산정 | 감가상각비와 자산 보유구조의 차이 |
| PER | 보통주 귀속 순이익 × 배수로 주식가치 산정 | 영업외손익, 세금, 차입구조와 이익의 지속성 |
| PBR | 보통주 귀속 장부상 순자산 × 배수로 주식가치 산정 | 자산의 회수 가능성과 자기자본 대비 수익성 |
| EV/매출액 | 매출액 × 배수로 기업가치 산정 | 이익률과 흑자 전환 전망, 총액·순액 매출의 차이 |
표는 좌우로 밀어 확인할 수 있습니다.
EBITDA에 EV/EBITDA 배수를 적용한 결과는 기업가치이므로 현금과 차입금 등을 조정해야 합니다. 반면 순이익에 PER를 적용한 결과는 주식가치입니다. 두 방식을 혼용해 PER로 산정한 주식가치에서 차입금을 다시 차감하지 않도록 유의해야 합니다.[5]
적자기업이나 신규사업은 EBITDA나 순이익 배수를 적용하기 어려워 매출배수 등을 검토하기도 합니다. 이 경우에도 고객의 반복 구매, 매출의 성장성, 예상 이익률 등을 확인해야 합니다. 미래 손익을 상세히 예측하기 어렵다는 사정이 상대가치 평가법의 출발점이 될 수는 있어도, 비교자료의 적정성을 확인할 필요까지 없어지는 것은 아닙니다.
업종 분류와 실제 수익구조의 차이
같은 식품업종에서도 자체 공장을 운영하는 제조사, 외주 생산을 활용하는 브랜드 회사, 상품을 매입해 판매하는 유통사는 비용과 자산 구조가 다릅니다. 업종 분류만으로 비교기업을 선정해서는 안 됩니다.
주요 제품과 고객, 판매지역, 성장률, 이익률, 투자 규모와 운전자본 부담을 함께 확인해야 합니다. 평균이나 중앙값은 적절한 비교기업을 선정한 뒤 참고하는 수치입니다. 비교기업을 선정한 근거가 부족하다면 중앙값을 사용해도 문제가 해결되지는 않습니다.[6]
실적 기간과 회계처리의 일치
최근 12개월 실제 실적은 LTM, 향후 12개월 예상 실적은 NTM이라고 합니다. 비교기업의 향후 실적을 기준으로 산정한 배수를 대상회사의 과거 실적에 적용하지 않도록 기간을 맞춰야 합니다. 예상 실적의 작성시점과 출처도 확인합니다.[5]
비경상 손익, 리스료, 개발비 등의 회계처리가 다르면 비교 실적을 조정해야 합니다. 대상기업은 비용을 제외한 조정이익을 사용하면서 비교기업은 조정 전 이익을 사용한다면 동일한 기준의 비교가 아닙니다. 자료 부족으로 조정하지 못한 중요한 차이는 보고서에 명시해야 합니다.
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9. 상대가치 평가법의 계산 사례
이번에는 상대가치 평가법을 적용할 수 있는 별도의 서비스기업을 예로 들겠습니다. 비교기업의 사업구조와 실적 산정 기준을 검토한 결과, 아래 세 기업의 향후 12개월 EBITDA 배수를 참고할 수 있다고 가정합니다.
단위: 억원, 배수 제외
| 비교기업 | 기업가치 EV | 향후 12개월 EBITDA | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|
| A | 180.00 | 30.00 | 6.0배 |
| B | 280.00 | 40.00 | 7.0배 |
| C | 400.00 | 50.00 | 8.0배 |
표는 좌우로 밀어 확인할 수 있습니다.
대상기업의 향후 12개월 정상 EBITDA는 10억원, 현금과 차입금 등을 반영한 순차감 조정액은 15억원으로 가정합니다. 다른 조정사항이 없다면 다음과 같습니다.
단위: 억원, 배수 제외
| 적용 배수 | 예상 EBITDA | 기업가치 EV | 주식 100%의 가치 |
|---|---|---|---|
| 6.0배 | 10.00 | 60.00 | 45.00 |
| 7.0배 | 10.00 | 70.00 | 55.00 |
| 8.0배 | 10.00 | 80.00 | 65.00 |
표는 좌우로 밀어 확인할 수 있습니다.
중앙값이 7배라는 이유만으로 곧바로 55억원을 적정 주식가치로 확정하지는 않습니다. 대상기업의 고객 집중도와 계약 유지 가능성, 수익성, 추가 투자 부담이 비교기업과 어느 정도 다른지 판단해 적용 배수를 정해야 합니다.
평가배수에 앞서 기준이익의 적정성 확인
적용 배수를 7배로 유지하더라도 누락된 경상비용 2억원이 확인되어 EBITDA를 10억원에서 8억원으로 조정하면 기업가치는 14억원 감소합니다. 주식가치 조정항목이 같다면 주식가치도 55억원에서 41억원으로 낮아집니다.
실적 조정 없이 배수만 협상하면 잘못된 이익을 기준으로 가격을 정할 수 있습니다. 실사에서 확인한 인건비, 광고비, 특수관계자 거래 등의 영향을 평가에 반영해야 합니다.
요구가격을 이익과 배수로 확인하는 방법
이 서비스기업의 매도자가 주식대금으로 65억원을 요구한다면, 순차감 조정액 15억원을 더한 기업가치는 80억원입니다. 예상 EBITDA 10억원을 기준으로 8배에 해당합니다.
반대로 7배를 적용한다면 기업가치 80억원을 뒷받침할 EBITDA는 약 11.43억원입니다. 현재 예상보다 약 1.43억원 높은 이익이 필요합니다. 협상에서는 높은 배수를 적용할 만한 차별성이 있는지, 추가 이익을 낼 계약이나 비용 절감 근거가 있는지 확인할 수 있습니다. 이러한 단순 환산은 가격을 이해하기 위한 계산이며, 필요한 추가 비용과 투자도 함께 검토해야 합니다.
유사거래 활용 시 거래조건 확인
인수사례의 발표금액이 주식대금인지, 차입금 인수까지 포함한 거래규모인지 구분해야 합니다. 거래시점, 취득 지분율, 조건부 대금, 경영권과 인수자 고유 시너지의 포함 여부도 확인합니다.[4][7]
지분 30%의 거래대금을 0.3으로 나누면 전체 지분의 환산가격을 계산할 수는 있습니다. 그러나 별도 우선권이나 경영권 약정이 있다면 그 금액을 일반 보통주 전체의 가치로 적용하기 어렵습니다.
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10. DCF의 주요 가정과 평가액 변동
DCF 결과를 검토할 때는 할인율과 사업계획의 주요 가정이 바뀌면 평가액이 얼마나 달라지는지 확인합니다. 적절한 비교기업을 확보하지 못한 경우에도 이러한 분석을 통해 평가액의 변동 요인과 부담을 검토할 수 있습니다.
할인율에 따른 평가액 변동
앞서 DCF로 평가한 제조기업의 사업계획과 영구성장률 2%를 유지하고 할인율만 변경하면 다음과 같습니다.
단위: 억원, 할인율 제외
| 할인율 | 기업가치 EV | 주식 100%의 가치 |
|---|---|---|
| 9% | 179.01 | 156.01 |
| 10% | 155.32 | 132.32 |
| 11% | 136.93 | 113.93 |
표는 좌우로 밀어 확인할 수 있습니다.
할인율을 10%에서 11%로 높이면 주식가치는 약 18.39억원 감소합니다. 이 표는 특정 가정의 변화에 따른 평가액을 보여주는 것이며, 통계적인 신뢰구간이나 반드시 적용해야 할 가격 범위는 아닙니다.
사업계획 미달에 따른 영향
같은 제조기업의 EBITDA 이익률이 모든 추정연도와 이후 안정기에 각각 1%포인트 낮아지고 다른 가정은 동일하다면, 주식가치는 약 119.29억원으로 산정됩니다. 기준금액 132.32억원보다 약 13.03억원 낮습니다.
실제 사업 부진은 하나의 항목에만 영향을 주지 않습니다. 매출 감소로 고정비 부담이 높아지고 대금 회수가 지연될 수 있으며, 이미 계약한 설비투자는 취소하기 어려울 수 있습니다. 따라서 주요 계약의 지연·실패, 원가 상승, 투자비 증가 등을 함께 반영한 경우도 검토해야 합니다.
평가액의 감소와 자금 부족은 구분해 확인해야 합니다. 장기 사업가치가 충분하더라도 단기적으로 차입금 상환이나 설비대금 지급이 집중되면 추가 자금조달이 필요할 수 있습니다.
평가 결과를 뒷받침하는 설명
보고서의 결론은 다른 평가방법과 비슷한 금액이 나왔는지보다, 선택한 방법이 회사에 적합하고 주요 가정에 근거가 있는지에 따라 판단해야 합니다. 상대가치 평가법을 적용하지 않았다면 비교자료를 확보하지 못했거나 비교 가능성이 부족한 이유를 설명하면 됩니다. 모든 방법의 평가액을 산출해 제시하는 것 자체가 목적은 아닙니다.
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11. 인수가격과 투자조건의 검토
시너지의 실현 가능성과 비용 반영
인수자가 보유한 판매망을 활용하거나 공동구매와 조직 통합으로 추가 이익을 낼 수 있다면 시너지를 검토할 수 있습니다. 다만 추가 매출 자체가 시너지 가치는 아닙니다. 추가 원가·인력·투자·운전자본·세금을 반영한 현금흐름을 계산하고, 실현시기와 위험을 고려해야 합니다.[9]
DCF 사례의 제조기업에 대해 시너지 현재가치를 25억원, 통합비용과 거래비용의 현재가치를 각각 8억원과 2억원으로 검토했다고 가정하겠습니다. 기본 DCF에는 이 금액이 포함되어 있지 않습니다.
단위: 억원
| 항목 | 금액 |
|---|---|
| 대상회사 자체의 주식가치 | 132.32 |
| 시너지 현재가치 | +25.00 |
| 통합비용 현재가치 | −8.00 |
| 거래비용 현재가치 | −2.00 |
| 인수자 관점의 비용 차감 후 가치 | 147.32 |
매도자가 160억원을 요구한다면 위 계산만으로는 그 가격을 뒷받침하기 어렵습니다. 요구가격이 비용 차감 후 가치보다 약 12.68억원 높기 때문입니다. 그렇다고 147.32억원을 곧바로 목표가격으로 정할 필요도 없습니다. 그 금액까지 지급하면 적용한 요구수익률을 초과하는 추가 경제적 이익이 계산상 남지 않습니다. 실행 위험과 대체 투자기회를 고려해 협상가격을 정해야 합니다.
적정 인수가격과 자금조달 가능액의 구분
차입이 가능하다는 이유만으로 인수가격이 타당해지는 것은 아닙니다. 주식매매대금 외에도 대상회사 차입금의 상환·차환, 거래비용, 통합비용과 운영자금이 필요할 수 있습니다. 거래 구조에 맞춰 자금의 사용처와 조달 방법을 정리해야 합니다.
인수 후 자금계획에는 연간 이익뿐 아니라 월별 회수·지급 일정, 차입 조건과 투자 집행시점을 반영합니다. 사업가치 평가와 단기 자금계획은 함께 검토하되 서로 다른 결과물로 구분하는 것이 좋습니다.
투자유치 시 투자 전·후 가치와 구주·신주의 구분
구주거래의 대금은 기존 주주가 받고, 신주투자금은 회사에 유입됩니다. 같은 투자금액이라도 구주와 신주의 구성에 따라 회사가 확보하는 자금과 투자자의 지분율이 달라집니다.
동일한 권리의 보통주를 발행하고 발행비용이나 다른 희석 요인이 없다고 가정하겠습니다. 투자 전 주식가치가 120억원이고 신주 투자금이 30억원이면 투자 후 주식가치는 150억원, 신규 투자자의 지분율은 20%입니다.
투자 후 주식가치 = 투자 전 주식가치 + 신주 투자금액
신규 투자금을 전제로 사업을 확대한다면 해당 자금으로 집행할 설비투자, 인건비와 운전자본을 계획에 반영해야 합니다. 추가 수익만 평가에 포함하고 필요한 지출을 누락해서는 안 됩니다.
우선주, 전환사채, 주식매수선택권이 있으면 각 권리와 전환·행사에 따른 지분 변화를 확인해야 합니다. 비상장이라는 이유로 일률적으로 할인하거나 경영권 취득이라는 이유만으로 일정 비율을 가산하는 대신, 평가 목적과 실제 권리·거래조건에 따라 판단합니다.[4]
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12. 평가 준비와 경영진의 최종 검토
회사가 준비할 자료
사업계획은 단순한 예상 손익표에 그치지 않고 주요 가정과 작성시점, 담당자를 함께 정리하는 것이 좋습니다. 과거 실적과 미래 계획이 어떻게 연결되는지 설명할 수 있어야 합니다.
| 자료 | 주요 내용 |
|---|---|
| 과거 재무자료 | 최근 수년간 재무제표·감사보고서, 월별 손익, 원장과 결산조정 |
| 매출·원가 자료 | 고객·제품·사업별 실적, 주요 계약, 수주잔고, 비경상 손익 |
| 회사 사업계획 | 매출·원가·인력·투자계획, 주요 가정과 근거, 경영진 확인, 작성시점 |
| 계획 대비 실적 | 이전 사업계획과 실제 실적의 차이, 차이 발생 원인 |
| 투자·운전자본 | 자산대장, 투자 예산·견적, 채권·재고·채무 명세와 결제조건 |
| 현금·차입금 | 사용제한 예금, 차입약정, 담보·보증, 별도 지급의무 |
| 지분·거래조건 | 주주명부, 우선주·전환증권·옵션, 주주 간 계약, 예정 거래구조 |
업무 범위와 일정의 협의
착수 시에는 회사가 어느 수준의 사업계획을 제공할 수 있는지 먼저 확인합니다. 사업계획 보완이나 재무모형 작성이 필요하다면 누가 어떤 자료를 준비할지, 추가 업무에 어느 정도의 일정이 필요한지 정해야 합니다.
평가자는 합의한 범위에 따라 기초자료와 사업계획을 검토하고, 적합한 평가방법을 적용한 뒤 현금·차입금 등을 조정합니다. 이후 주요 가정의 변동 영향을 확인하고 평가 결과와 한계를 보고합니다. 회사 자료에 의존한 부분과 별도로 확인한 부분을 구분해야 하며, 가치평가를 수행했다고 해서 재무실사나 감사를 수행한 것은 아닙니다.
이사회·투자심의의 주요 확인사항
| 검토 주제 | 최종 보고에서 확인할 질문 |
|---|---|
| 평가 목적과 방법 | 무엇을 어느 날짜 기준으로 평가했으며, 해당 방법을 선택한 이유는 무엇인가? |
| 사업계획 | 회사가 어떤 계획을 제공했고, 핵심 가정은 어떤 자료로 확인했는가? |
| 수익성과 투자 | 예상 이익률을 달성하는 데 필요한 인력·설비·운전자본이 반영되어 있는가? |
| DCF 가정 | 할인율과 영구성장률의 근거가 있으며, 장기 투자·비용 가정이 타당한가? |
| 상대가치 평가 적용 시 | 비교기업과 실적이 적절하며, 적용 배수를 설명할 수 있는가? |
| 거래가격과 자금 | 실적 미달 시 부담을 감당할 수 있고, 요구가격과 추가 자금 소요를 검토했는가? |
최종 보고에는 평가금액, 주요 가정, 가정 변경에 따른 영향, 추가 확인사항이 함께 제시되어야 합니다. 평가 이후에는 사업계획과 실제 실적을 비교해 인수 후 관리와 다음 투자 판단에 활용할 수 있습니다.
주식가치평가는 미래 수익을 확정하는 일이 아니라, 현재 확보한 자료와 합리적인 가정을 바탕으로 투자 판단의 근거를 마련하는 일입니다. 회사와 평가자의 역할을 명확히 하고 중요한 가정을 검토해야 평가금액을 가격 협상과 의사결정에 활용할 수 있습니다.
용어 해설
주요 용어와 약어
| 용어 | 영어 | 의미 |
|---|---|---|
| DCF | Discounted Cash Flow | 미래 현금흐름을 현재가치로 환산하는 평가방법 |
| 상대가치 평가법 | Relative Valuation | 유사기업·거래사례의 평가배수를 활용하는 방법. 비교평가법이라고도 함 |
| EV | Enterprise Value | 여기서는 현금·비영업자산을 별도 조정하기 전의 사업가치 |
| 주식가치 | Equity Value | 현금·차입금 등을 조정한 뒤 주주 지분에 귀속되는 가치 |
| FCFF | Free Cash Flow to the Firm | 세금·투자·운전자본을 반영한 이자·차입금 상환 전 현금흐름 |
| EBITDA | Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization | 이자·법인세·감가상각비·무형자산상각비 차감 전 이익 |
| WACC | Weighted Average Cost of Capital | 자기자본비용과 세후 타인자본비용을 자본구성에 따라 가중평균한 할인율 |
| 영구가치 | Terminal Value | 상세 추정기간 이후의 현금흐름을 추정기간 말의 가치로 계산한 금액 |
| CAPEX | Capital Expenditure | 설비·시설·소프트웨어 등의 취득·개선에 필요한 투자지출 |
| NWC | Net Working Capital | 여기서는 매출채권·재고·매입채무 등 영업 관련 순운전자본 |
| LTM / NTM | Last / Next Twelve Months | 최근 12개월 실제 실적 / 향후 12개월 예상 실적 |
| PER / PBR | Price-to-Earnings / Price-to-Book Ratio | 주가수익비율 / 주가순자산비율 |
| 투자 전·후 가치 | Pre-money / Post-money Equity Value | 신주 투자금 유입 전·후의 주식가치 |
표는 좌우로 밀어 확인할 수 있습니다.
참고자료
참고자료와 이용 안내
본문의 금액·금리·세율·평가배수와 사업계획은 계산을 설명하기 위한 가정이며 실제 시장수준이나 개별 기업의 적용 기준이 아닙니다. DCF 사례와 상대가치 평가 사례는 서로 다른 기업을 가정했습니다. 표는 반올림 전 수치로 계산하여 표시 단위에 따라 합계에 차이가 있을 수 있습니다.
법령 설명은 2026년 9월 15일 확인한 규정을 기준으로 합니다. 상증세법상 보충적 평가의 일반적인 특징을 설명한 것으로, 개별 적용 요건과 예외는 평가기준일의 법령 및 사실관계에 따라 확인해야 합니다. 평가방법의 선택과 업무 범위 역시 목적과 자료에 따라 달라집니다.
[1] CFA Institute, Equity Valuation: Concepts and Basic Tools — 평가방법의 구분과 목적에 따른 선택.
[2] CFA Institute, Free Cash Flow Valuation — 현금흐름 추정, 할인, 기업가치와 주식가치의 구분.
[3] CFA Institute, Cost of Capital: Advanced Topics — 자기자본·타인자본비용과 자본구성의 검토.
[4] CFA Institute, Private Company Valuation — 비상장기업의 실적 조정, 비교 가능성, 평가 목적과 지분의 특성.
[5] CFA Institute, Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — 평가배수와 비교 실적의 산정 기준.
[6] McKinsey & Company, The Right Role for Multiples in Valuation — 수익구조·성장·투자 차이를 고려한 비교기업과 평가배수의 검토.
[7] KPMG, Locked Box and Completion Accounts — 기업가치와 주식대금의 조정, 순부채·운전자본과 정산 조건.
[8] Aswath Damodaran / NYU Stern, Terminal Value — 추정기간 이후의 성장과 투자, 영구가치 가정의 일관성.
[9] Aswath Damodaran / NYU Stern, The Value of Synergy — 기업결합에 따른 추가 현금흐름과 시너지 평가.
[10] 국가법령정보센터, 상속세 및 증여세법 제60조·제63조 — 시가 평가 원칙과 시가 산정이 어려운 경우의 평가, 비상장주식 평가의 법률상 근거.
[11] 국가법령정보센터, 상속세 및 증여세법 시행령 제54조~제56조 — 순손익가치·순자산가치와 보충적 평가, 자산·부채 및 손익의 계산방법. 2026년 2월 27일 시행본 확인.
[12] Willamette Management Associates, Vetting Management Projections: Best Practices and Insights — 회사가 제공한 예상 재무정보의 작성 경위, 근거 확인과 평가 적용 시 검토사항. 회사와 평가자의 역할표 및 업무 범위의 구체적인 예시는 본문의 실무 설명을 위해 구성했습니다.
상담 안내
업무 상담
평가 목적과 기준일, 대상 기업과 지분, 예상 일정, 사업계획의 준비 여부를 알려주시면 필요한 업무와 진행 절차를 안내해 드립니다. 기업가치평가, 상증세법상 주식평가, 사업계획 작성 지원, 재무실사는 목적과 범위를 구분해 협의합니다. 상세 재무자료는 상담 후 안내받은 방법으로 전달해 주세요.